【中金海外策略】从大类资产表现看特朗普胜选的影响和投资逻辑
中金海外策略今天发表了最新一期策略报告，要点如下。
大选后的资产表现：股市>大宗>债券；发达>新兴；信用>利率
与英国退欧如出一辙，11月8日特朗普赢得美国总统大选也再一次刷新了主流共识，而随后几天的资产价格表现也与之前市场多数参与者的预期相去甚远。资产价格的剧烈波动背后反映的是投资逻辑的迅速切换。
大选之后的三个交易日内：1）股市>大宗商品>债券，risk on倾向明显（图表1）；2）股市中，发达>新兴。除英国外（英镑走强拖累），发达市场普涨，欧洲>日本>美国；新兴市场大幅跑输6个百分点，仅俄罗斯和中国A股收涨（图表3）；3）除铜以外，大宗商品多数下跌，黄金和原油均跌幅明显（图表9）；4）债券在利率大幅抬升的冲击下表现最差、尤其是利率债，而信用债受益于信用利差收缩相对跑赢（图表11~12）；5）房地产REITs大幅下跌；6）资金流向上，上周资金全面回流美国股债，流出新兴市场、特别是新兴债市自7月以来首现流出（图表13~14）。
股市>大宗>债券；发达>新兴；信用债>利率债；英镑美元走强；黄金原油大跌；REITs下跌
发达>新兴。除英国外（英镑走强拖累），发达市场普涨，欧洲>日本>美国；新兴市场大幅跑输6个百分点，仅俄罗斯和中国A股收涨
除铜以外，大宗商品多数下跌，黄金和原油均跌幅明显
除英镑外，美元大幅走强，拖累其他货币下跌，特别是墨西哥比索和巴西里尔
美国10年期国债收益率三天之内，从1.85%飙升至2.15%，幅度高达30个基点
不过在经济复苏和再通胀推动企业盈利改善的预期下，信用利差收窄可能会抵消一部分利率抬升的效果，进而使得信用债的相对表现好于利率债
上周，全球资金全面回流美国股票和债券型基金，而流出新兴市场
新兴市场债市为7月英国退欧连续18周流入以来首度流出
特朗普胜选后的资产表现逻辑：宽财政+略紧货币；经济上行+再通胀
在经历了大选投票日因恐慌引发的剧烈波动之后，资产价格在随后几天的走势中反映出的投资逻辑开始逐渐清晰起来，即市场预期在特朗普当选总统“宽财政、略紧货币”的施政框架下，美国经济增长动能和通胀水平均有望加速上行。这一预期带来的直接效果是：风险偏好抬升（VIX波动率下降）、利率水平显著上行、通胀预期回升、加息预期升温、美元走强。而这些变化又会给其他资产带来一系列影响，具体而言：
► 股票资产。
1）首先，权益类资产是风险偏好抬升的最直接受益者，直接体现为股权风险溢价下降推动估值扩张。同时，投资者对于美国经济更为乐观的预期也有望促使盈利预测上调。目前市场的广泛共识是，新总统特朗普上任后，美国有望实施更为积极的财政政策（~5500亿美元的新增基础设施投资、以及~5万亿美元规模的减税）。我们的经济学家测算，这一新政如果得以贯彻，将使美国基建投资从目前2.8%的年同比增速显著攀升至8.4%（图表15）。而如果美国经济能够达到如特朗普“百日新政”中所提到的4%年同比增速目标的话，则将对企业盈利也产生显著推动作用。
我们的经济学家测算，这一新政如果得以贯彻，将使美国基建投资从目前2.8%的年同比增速显著攀升至8.4%
不过，进一步对大选后美股市场表现分解来看，1.2%的涨幅基本都是由估值扩张推动，盈利预测上还没有体现，也就是说对于未来经济和盈利的乐观看法还只是在情绪上的预期阶段（图表4）。
美股市场的上涨主要由估值推动；而汇率贬值因素是新兴大跌的主要拖累
2）但当前环境对股市也有负面效果。对估值而言，美国10年期国债收益率上行将起到压制作用（图表16）。根据我们在此前报告《从定性和定量角度看当前各类资产对利率的敏感性》中测算，静态来看，无风险收益率每上行一个百分点，对应估值收缩~15%。当然，目前股权风险溢价的下降抵消了这一冲击。但即便如此，当前标普500指数16.5倍的动态估值综合静态和动态测算角度来看都不算便宜（参见专题报告《当前美股究竟贵不贵？》），特别是在利率如果进一步大幅攀升的背景下，扩张空间更是有限。由此可见，虽然短期情绪推动估值扩张，但未来美股的上行空间能否打开还是要依靠盈利增长。
而对盈利而言，利率上行将从增加财务费用上构成拖累（借贷成本每上升一个百分点，静态测算，对标普500净利润拖累~4%）。此外，目前环境下工资成本上升与再通胀下的原材料成本上行也都会增加成本，因此，盈利的增长需要依赖收入端的改善。
对估值而言，美国10年期国债收益率上行将起到压制作用，但股权风险溢价的下降抵消了近期的负面影响
3）板块层面，美股市场大选以来的板块表现也呈现出显著的分化（图表5~8）。首先，从政策影响角度，受益于特朗普政策的大金融板块（放松对银行的监管、支持废除Dodd-Frank法案）；资本品、原材料和交通运输（加大交通运输领域的基础设施投资）；可选消费品（大规模的减税政策刺激消费）；医疗保健（支持废除奥巴马医保法案；民主党支持严控药价对药企形成打压）均有不错表现。相反，其他板块则明显下跌，比如信息科技板块（特朗普对科技公司持批评态度）。不过，特朗普从税收角度鼓励海外现金汇回美国国内的举措，可能会促进在手现金和海外现金占比较多的大科技公司如苹果、微软、思科等进行资本支出投资和股票回购行为。
其次，从基本面的角度分析，加息预期和利率的大幅上行将使银行股收益、但不利于杠杆水平较高的重资产行业如电信、公用事业等；类债券的高股息板块（如电信、公用事业和必需消费等）的吸引力在利率上行阶段也会明显下降《债券收益率上升对市场意味着什么？》。美元走强则将使得海外收入占比较高的行业盈利（如信息科技、能源、原材料和医疗保健等）相对受损《强势美元意味着什么？对海外市场资产配置的启示》。通胀预期抬升则往往更有利于价值股和周期股《通胀周期，我们身处何处？另大类资产配置框架》。
金融、资本品、原材料和医疗保健板块领涨美股市场
…欧洲股市也是类似特征
日本股市中金融和原材料领涨
而金融板块领涨新兴市场
4）全球市场方面，美元走强和利率抬升使得新兴受损、发达受益。大选后的几个交易日内，美元走强使得新兴市场货币普遍贬值，这也成为拖累新兴市场表现的主要原因、尤其是墨西哥和巴西等市场（图表3~4）。相反，欧元和日元的贬值则使得相应股市受益。
此外，从资金流向上，这一趋势也较为明显。上周EPFR统计的全球资金回流美股票和债券型基金，同时流出新兴市场、特别是新兴市场债市为7月英国退欧连续18周流入以来首度流出（图表13~14）。
► 债券资产。
1）整体上，在利率抬升阶段，债券都是表现最差的资产类别，这也是为什么我们在2017年展望给出的资产类别排序为股票>大宗商品>债券的主要原因（详细分析请参见《2017展望：买宽松不如买增长，买估值不如买盈利》中专栏一对美国过去八十年利率变化长周期中资产价格表现规律的分析）。除此之外，通胀预期抬升也不利于债券资产的表现。
2）进一步分类别来看，相比对利率更为敏感的利率债，在经济复苏和再通胀推动企业盈利改善的预期下，信用利差收窄可能会抵消一部分利率抬升的效果，进而使得信用债的相对表现好于利率债；而偏股性的高收益债券则更是如此。实际上，大选后三个交易日中的债券表现便反映了这一趋势（图表12）。
► 大宗商品。
1）对于大宗原材料而言，从需求端角度，经济复苏和再通胀预期均有利于其表现。但从供给端角度，特朗普“百日新政”中要放宽对美国50万亿美元产值的能源储备生产限制（包括页岩油、石油、天然气、和清洁煤等）则可能来一定压力。此外，如果美元维持强势，也不利于以美元计价的大宗商品的表现。
2）对黄金而言，风险偏好提升、美元走强、以及实际利率上行（名义利率上升的速度快于通胀预期）都是负面因素，这也解释了近期黄金的弱势表现（图表18）。
美国的债券收益率曲线明显陡峭化
而实际利率的抬升（名义利率上行速度快于同行预期）使得黄金明显承压
观望为主，多看少做；暂时关闭做多VIX仓位、标配美股和新兴
从上面梳理的各类资产、各个板块、以及不同市场之间表现的差异上，我们不难发现，整体上是围绕着风险偏好抬升、利率上行、美元走强这三条主线，而背后所反映出的逻辑则是政策上的“宽财政+略紧货币”、以及基本面上的“经济上行+再通胀”。
但正如我们在前面所谈到的那样，一是目前短短三天的资产价格表现仍以预期为主、不能也无法确立未来方向；二是美国的政策走向和执行效果本身目前都存在很大变数；三是市场的短期反应、特别是债券收益率可能过于剧烈（美国10年期国债收益率三天之内，从1.85%飙升至2.15%，幅度高达30个基点，CFTC的投机性头寸也从净多头迅速回落至净空头，图表19）。
美国10年期国债CFTC的投机性头寸从净多头迅速回落至净空头
2年期国债投机性头寸也有所回落
美元指数的CFTC投机性头寸大幅攀升
黄金价格明显承压
因此短期内，我们认为在目前依然缺乏相对清晰的政策指引和形成明确趋势之前，市场自身还需要消化过去几天的信息，不排除短期过度反应后的纠正或回归，所以策略上建议以观望为主，多看少做。
对于我们的海外配置组合，战术上，考虑到大选前预期的特朗普当选后金融市场的恐慌情绪已经不存在、或者至少是明显消散，而长期持有追踪VIX指数产品即使指数不跌也存在时间价值上的衰减，因此我们建议暂时关闭看多VIX的仓位；加仓到美国市场上至标配，以避免和市场基准情形下的乐观情绪偏差过多；同时继续标配新兴市场（图表2）。
我们建议暂时关闭做多VIX仓位、转为标配美股、继续标配新兴市场
不过长期而言，正如我们在2017年展望报告中判断的那样，稳健甚至在大选后可能存在上行美国经济和企业盈利基本面将是市场的主要支撑，因此美股在所有发达市场中排在最前，且给予超配建议（《2017展望：买宽松不如买增长，买估值不如买盈利》）。
从目前到明年1月20日正式就职的七十多天时间内，特朗普总统对内阁关键阁员人选的提名、以及更多政策细节的披露将为我们提供指引。另外，12月4日意大利公投、12月15日美联储FOMC会议都是可能对市场产生显著影响的关键事件，需要密切关注。